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    Courrier des Lecteurs

    En attendant les présidentielles : La Fed maintient ses taux directeurs

    Par L'Economiste | Edition N°:248 Le 03/10/1996 | Partager

    La Réserve Fédérale américaine n'aura pas relevé ses taux directeurs comme attendu par les marchés financiers. Ce choix présente pourtant des risques inflationnistes. La prochaine réunion du comité de la politique monétaire aura lieu après les présidentielles.

    La dernière réunion du comité de la politique monétaire américaine précédant l'étape finale de l'élection présidentielle était très attendue par l'ensemble des marchés financiers.
    Le consensus du marché était que la Réserve Fédérale américaine allait relever ses taux directeurs de 25 points de base (soit 0,25%). Cette remontée préventive des taux d'intérêts devait contrer d'éventuelles tensions inflationnistes. Depuis le mois de mai, les rendements sur les Bons du Trésor américain ont atteint des niveaux très élevés. Or, aujourd'hui, nous constatons que les obligations US ont fait une grande partie de leur correction technique, mais demeurent extrêmement vulnérables et volatiles. Ainsi, une relative stabilisation de ces rendements fut perceptible avant la réunion de la Fed et les statistiques de création d'emplois aux Etats-Unis. Ces derniers jours, cette inertie relative sur les rendements longs obligataires avait notamment conduit les opérateurs du marché secondaire des dettes souveraines à adopter une attitude plus conforme à l'adage du "wait and see".

    Inflation par les salaires

    Le consensus fort du marché n'a pas eu raison de certains indicateurs économiques américains qui témoignent de la vigueur retrouvée de l'économie des Etats-Unis. C'est pourquoi la Réserve Fédérale a maintenu son taux d'escompte à 5% et l'objectif sur les fonds fédéraux à 2,25%. Le marché des Fed funds aux Etats-Unis est l'équivalent du marché interbancaire français. Sur ce marché, les institutions habilitées à recevoir des dépôts à vue peuvent s'échanger des fonds immédiatement disponibles. Dans ce système, les organismes prêteurs ne bénéficient pas d'autres garanties que la solidité financière des emprunteurs. C'est par le canal du marché des Fed funds, pour l'essentiel, que la Réserve Fédérale conduit la politique monétaire américaine. L'un des arguments de la Banque Centrale américaine est de parier sur d'autres variables d'ajustement pour éviter des anticipations inflationnistes trop importantes.
    De plus, une hausse des taux directeurs de la Fed aurait implicitement favorisé la poursuite de l'appréciation du Dollar. Il est vrai que, traditionnellement, le FOMC est soucieux de ne pas influencer de façon ostentatoire la politique de change. Il ne souhaite pas assujettir les décisions de politique monétaire à un objectif de change, la politique de change étant de la responsabilité du Trésor et donc de l'exécutif américain.

    Cette action s'inscrit dans un contexte électoral où le degré de liberté des autorités monétaires est limité. Les officiels américains ne souhaitent plus prendre d'initiatives pour encourager l'appréciation du Dollar. La compétitivité prix des exportations des Etats-Unis est un enjeu électoral majeur. Ainsi, ils posent comme préalable à la poursuite de la hausse du billet vert des garanties quant à la pérennité de la croissance au Japon et de la reprise en Europe. Dans l'optique américaine, c'est désormais à ses partenaires de prendre des mesures s'ils désirent la poursuite du trend haussier du Dollar. L'inquiétude des Américains s'explique par l'impact restrictif sur la croissance mondiale des politiques budgétaires européennes, notamment de l'initiative allemande du "pacte de stabilité" dans le cadre de l'Union Economique et Monétaire, pour répondre aux critères de convergence de l'Union. Washington suggère avec insistance aux Européens de faire preuve d'une plus grande flexibilité, aux Japonais d'accélérer le processus d'ouverture de l'économie nippone, de stimuler la demande interne afin de rééquilibrer les échanges bilatéraux et de différer le durcissement de la politique monétaire de la Banque du Japon.

    Il est clair que le choix de la Fed présente des risques en termes d'inflation par les salaires et de surchauffe du secteur du logement. En effet, le rythme de croissance économique anticipé aura certainement des répercussions sérieuses sur la progression des ventes au détail et les ventes de logements. La bonne santé des ventes de logements aux Etats-Unis aura également des incidences positives sur les ventes de biens de consommation durables, mais de manière plus étalée dans le temps.
    Dans ce contexte, une majorité d'analystes anglo-saxons sur les marchés financiers estiment que la récente baisse des prix des matières premières industrielles (par exemple l'indice CRB des matières premières est passé de 252 il y a un mois à 244 aujourd'hui; cet indice composite des importations de matières premières américaines est un bon indicateur pour appréhender les tensions inflationnistes) confirme l'absence de tensions sous-jacentes sur l'évolution de l'inflation.
    Dans cet environnement, les taux courts resteront bas. La réaction du marché obligataire sur la vigueur économique a induit des niveaux de rendement des bons du Trésor américain à 30 ans (référence pour l'ensemble des marchés financiers) à 7%. La Banque centrale américaine estime que cette configuration de la courbe des taux aura raison des tensions inflationnistes.

    Variables d'ajustement

    Dans la stratégie de la Fed, le relèvement des rendements obligataires et la volatilité du billet vert sont des variables d'ajustement suffisantes pour ralentir l'activité sur le marché de l'immobilier et la demande de biens durables.
    La prochaine réunion du comité de la politique monétaire américaine aura lieu après l'élection présidentielle. D'ici là, tous les indicateurs tendant à accréditer l'idée d'un retour vigoureux de l'expansion économique seront pernicieux pour la Réserve Fédérale car, a posteriori, il sera toujours aisé d'accuser la Fed de ne pas avoir pris toutes les dispositions nécessaires pour enrayer les risques d'inflation causés par un rythme soutenu de l'activité.

    Impact positif sur la Bourse de New York

    Le statu quo de la Réserve Fédérale américaine va, en définitive, soit exacerber le climat d'incertitude et la volatilité qui règnent sur les marchés (avec une tendance baissière du Dollar), soit donner un signal clair au marché en montrant le sang froid de la Réserve Fédérale américaine face aux craintes inflationnistes. Alors est-il raisonnable de penser que la nouvelle courbe des taux américains, avec des taux longs à des niveaux plus élevés, pourra juguler l'immobilisme de la Fed sur ses taux directeurs dans un environnement ou les craintes inflationnistes sont encore présentes? Le taux d'utilisation des capacités de production pour l'industrie manufactu-rière de l'ordre de 82% (83% étant considéré comme un seuil précurseur d'anticipations inflationnistes), les variations du Dollar et la forte volatilité des taux longs américains peuvent inquiéter les marchés. Mais les effets positifs sur la croissance, les créations d'emplois et la compétitivité face aux économies européenne et japonaise peuvent nous inciter à l'optimisme. Il serait toutefois judicieux de mieux appréhender l'évolution des gains de productivité et de l'augmentation du coût du travail pour apprécier les effet pervers des créations d'emplois sur l'inflation.

    De plus, l'impact positif de la décision de la Fed sur le marché boursier new yorkais va favoriser la confiance des opérateurs économiques outre-Atlantique.
    D'autre part, une des leçons de la décision de la Fed est que les banques centrales n'aiment pas agir sous la pression de l'opinion et des agences de presse. En effet, le résultat d'un sondage représentatif auprès de 55 institutions de référence sur le marché primaire des obligations du Trésor américain avant la décision de la banque centrale américaine avait dégagé un consensus sur un relèvement de 25 points de base des taux directeurs de la Fed. De plus, le résultat de ce sondage avait été largement amplifié par les agences d'information financière. Il est probable que l'institut d'émission n'a pas voulu donner l'impression de céder sous la pression du consensus de marché. Il est vrai également que les déclarations émanant de la Maison Blanche, soucieuse de consolider la croissance économique à la veille de l'élection présidentielle, tendaient à favoriser le statu quo de la Fed. Enfin, comme l'indique un opérateur, "un taux de chômage non inflationniste comme indicateur de la politique monétaire ne fait pas l'unanimité des marchés financiers".

    Omar JOUAHRI,
    notre correspondant à Paris


    Les membres du comité de la politique monétaire

    Le comité se réunit huit fois par an. Il comprend les sept membres du bureau des gouverneurs de la Fed, nommés par le président des Etats-Unis, le président de la Fed de New York et les présidents de quatre des onze autres banques de réserve fédérale, à tour de rôle. Chaque membre du FOMC (Federal Open Market Committee) dispose d'une voix. Le degré de contrôle de la Fed sur le marché interbancaire est quasi-parfait.
    La mise en oeuvre de la politique monétaire américaine est donc de la compétence de la Réserve Fédérale. La réunion de la Fed est un événement majeur pour les marchés financiers internationaux. La nature des directives émises par le FOMC traduit les évolutions dans le choix des objectifs en matière de politique monétaire. L'objectif intermédiaire et l'objectif immédiat sont, suivant les périodes, des indicateurs de quantité de monnaie ou des taux d'intérêt.

    O. J.

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