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    Courrier des Lecteurs

    Dette publique: La machine s'essouffle

    Par L'Economiste | Edition N°:297 Le 25/09/1997 | Partager

    C'était bien parti. Le marché des Bons du Trésor a démarré l'année sur les chapeaux de roues. Mais depuis avril, il fait du sur-place. Les distorsions sont identifiées, les mesures aussi.


    Comme un feu de paille. Après un décollage prometteur en début d'année, le marché secondaire des Bons du Trésor commence à s'essouffler. Pour preuve, le volume des transactions avait bondi de 1,6 à 7 milliards de DH entre janvier et mars. Euphoriques, les intervenants tablaient sur 10 milliards pour les mois suivants. Or, depuis le mois de mai, les volumes traités sur ce compartiment plafonnent autour de 5 milliards de DH seulement.
    A leur corps défendant, les faiseurs de marché jugent toutefois l'évolution appréciable compte tenu des contraintes qui subsistent.
    En outre, la dynamique de concertation entre la Direction du Trésor et les professionnels, initiée quelques mois auparavant, a vite tourné court et les mesures correctrices identifiées par les deux parties sont restées sans lendemain. Autrement dit, le marché est en proie aux mêmes distorsions.
    "Le marché de la dette publique est encore un marché de volumes et, hormis les trois rejets survenus en été, le Trésor achète tous les montants qui se présentent à des taux fixés par lui", rappelle un opérateur.

    Ainsi donc, contrairement aux marchés efficients, le marché primaire de la dette publique continue de déterminer les taux du secondaire. Conséquences: une offre de liquidités "infinie", des taux inélastiques et une demande constamment collée à l'offre sans ajustement par les prix.
    "Pourtant, tout marché de capitaux axé sur les valeurs du Trésor est un marché de prix", est-il précisé. Concrètement, le Trésor doit évaluer ses besoins, fixer les montants à lever et les annoncer à l'avance au marché. Ensuite, aux intermédiaires de démarcher la clientèle, collecter les offres des investisseurs et fixer leurs conditions de taux, compte tenu de divers paramètres (taux bancaire, de change, d'inflation...). Le Trésor est alors tenu de lever la totalité des volumes annoncés et aux dates fixées dans son calendrier d'émission.

    Rationalisation des coûts


    Par ailleurs, les intervenants montrent du doigt la présence hebdomadaire du Trésor. "La ponction systématique de tous les volumes, quelle que soit leur maturité, provoque un effet d'éviction et une pénurie de liquidités sur le marché secondaire".
    Le Trésor concurrence ainsi directement les intermédiaires et freine l'expansion du marché secondaire. "Même en période de sur-liquidité, les détenteurs de Bons du Trésor refusent de céder leurs valeurs et les investisseurs potentiels préfèrent s'adresser directement au primaire puisque le Trésor accepte tous les volumes à des taux attractifs".
    Pourtant, rappelle un profes-sionnel, si le Trésor respectait un calendrier et acceptait le prix du marché, il s'ensuivrait une rationalisation du coût de sa dette intérieure. "Par exemple, en période d'amélioration des fondamentaux, les liquidités sont plus abondantes et le Trésor peut, s'il se soumet aux règles du jeu du marché, lever des fonds à des taux plus avantageux".

    A préciser toutefois que le marché tel qu'il fonctionne depuis 18 mois, profite quand même au Trésor. "Chaque semaine, il a la possibilité de lever entre 500 millions et un milliard de DH. Il a donc résolu son problème de financement tout en réduisant sensiblement le coût par rapport à la décennie passée". Ce qui explique sans doute que les autorités monétaires "traînent actuellement les pieds"... pour parachever la modernisation du marché.
    Autre handicap: les fortes fluctuations du taux interbancaire
    qui contrastent avec la rigidité des taux du marché primaire des Bons du Trésor. Preuve de la déconnexion entre les deux compartiments.
    Pourtant, les instruments de l'open-market sont là pour réduire les variations de liquidités sur le marché inter-bancaire. Or, invoquent les opérateurs, Bank Al-Maghrib intervient une fois par semaine seulement (le mercredi). "Pour lisser cette volatilité, l'Institut d'émission doit procéder à une régulation plus fine des liquidités et ce, en dehors de son intervention hebdomadaire".
    Ces distorsions sont identifiées depuis quelques mois et les mesures correctrices répertoriées, reste le passage à l'acte.

    Mouna KABLY

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